核(hé)心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组(zǔ)合，则(zé)指向(xiàng)居民(mín)信心依然不(bù)足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对(duì)经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前(qián)置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)等主要(yào)融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需(xū)要实(shí)体经济(jì)内生融(róng)资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随(suí)着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后(hòu)续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键在于(yú)激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民(mín)新增融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民(mín)行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续(xù)流向居民部门(mén)，而(ér)居(jū)民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活(huó)半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密(mì)相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居(jū)民存(cún)款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善增强融(róng)资(zī)需(xū)求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要(yào)流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额(é)度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金向私人(rén)部门的转移(yí)力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回(hu古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么í)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配(pèi)合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预期古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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