核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于市场预(yù)期，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的(de)过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低(dī)于(yú)预(yù)期(qī)下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回(huí)升一般(bān)指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的(de)前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联(lián)会(huì)数据显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造(zào)业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券(quàn)新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个(gè)月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复200mm是多少米，2000mm是多少米(fù)的稳定(dìng)性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发(fā)力的(de)过(guò)程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财政结余资(zī)金和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生产经(jīng)营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15200mm是多少米，2000mm是多少米个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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