情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说XML:NAMESPACE PREFIX = "W" />文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的(de)信用风(fēng)险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足(zú)率从次(cì)贷危(wēi)机前的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企(qǐ)业深(shēn)度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到(dào)了(le)创(chuàng)投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科(kē)创企业和(hé)银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也不(bù)像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速(sù)增长的用户(hù)量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平(píng)的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业(yè)分类(lèi)下(xià)信(xìn)息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自(zì)由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可(kě)能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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