分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)。我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目前咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月1日(rì)发布的(de)报(bào)告(gào)《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得(dé)居(jū)民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流(liú)动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明(míng)显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机(jī)构继续(xù)积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以(yǐ)来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季(jì)节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初(chū)居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下行带来的(de)净息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币(bì)政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较大，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回(huí)落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及(jí)预期(qī)。

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