来(lái)源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已经连续(xù)三年处于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币(bì)”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)活期(qī)存款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益(yì)在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察(chá)货(huò)币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造(zào)速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的(de)存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大(dà)量(选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以(选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好yǐ)上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去(qù)12个月的居(jū)民(mín)贷(dài)款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)创(chuàng)造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量(liàng)方程出发(fā)，一(yī)方面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资(zī)产端(duān)的(de)回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降低(dī)负债端(duān)的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状况，需要(yào)对居民(mín)负(fù)债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的(de)信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和(hé)预期，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工程。

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