《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背(bèi)景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批(pī)判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理(lǐ)由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节(jié)性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策(cè)的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收(shōu)益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系(xì)统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策(cè)层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级(jí)，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约(yuē)束的关(guān)键。技术创大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁(chuàng)新能力取决于制度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避(bì)免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上历史步(bù)伐(fá)的产业是(shì)不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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