来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的(de)统计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可(kě)能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社(shè)融的数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济(jì)增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整个经济(jì)的货(huò)币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思)一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察(chá)出(chū)来。从一季(jì)度(dù)统计(jì)局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时(shí)候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明(míng)显扩(kuò)张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)的(de)企业债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需(xū)要(yào)降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思cóng)另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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