《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观(guān)环(huán)境的(de)担忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调(diào)下开始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已经和(hé)之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预期的(de)业绩(jì)改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了(le)反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而(ér)言(yán)市(shì)场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估值也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的(de)工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升(shēng)级(jí)，不(bù)能(néng)当成‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策(cè)需(xū)要(yào)强调(diào)均衡(héng)性(xìng)和系统(tǒng)性，才能(néng)形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的(de)领域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)消费(fèi)电子(zi)产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不(bù)确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心。以生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语人工(gōng)智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的程度，并(bìng)据此(cǐ)进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的(de)上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

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