分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压(yā)降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多(réng)具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表(biǎo)述延(yán)续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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