来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却(què)没起来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货(huò)币的(de)一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动(dòng)性比半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围不(bù)全(quán)面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融(róng)的数据来(lái)观(guān)察货币(bì)的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在(zài)，整个(gè)社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(y半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次ǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的(de)存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得(dé)出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共(gòng)部(bù)门债券净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状况，我们(men)依然可(kě)以从货币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住(zhù)货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的(de)资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。

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