王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收益(yì)资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行(xíng)股的大(dà)行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时(shí)关注(zhù)度(dù)并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意外的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质性利(lì)好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成(chéng)一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得(dé)银行(xíng)股的(de)估值或盈利能(néng)力(lì)还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金默(mò)默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们(men)的(de)任(rèn)务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本(běn)应(yīng)该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格(gé)局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合(hé)理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些(xiē)情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对(duì)他们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具(jù)体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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