分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气)），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计(jì)未来较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性小月，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利(lì)率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计年(nián)末升禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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