主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用(yòng)率改(gǎi)善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备(bèi)等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的(de)企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大(dà)力度的(de)降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链虽然(rán)整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是(shì)居(jū)民消费(fèi)倾向结(jié)束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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