《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部(bù)分经济金融数(shù)据传递的(de)信息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76119出警收费吗 119出警收费标准是多少%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换119出警收费吗 119出警收费标准是多少(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在过去(qù)几年做了(le)很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可(kě)能(néng)也无(wú)法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上(shàng)资(zī)金回(huí)流并不(bù)明(míng)显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的(de)是国(guó)内修复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信(xìn)同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的(de)食品价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各(gè)家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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