分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表(biǎo)现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基数(shù)，仍然(rán)表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系(xì)流(liú)动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(根号20等于多少 化简 根号怎么算rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融(róng)资(zī)需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大(dà)幅增加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构(gòu)成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　根号20等于多少 化简 根号怎么算　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含(hán)了(le)对(duì)下半(bàn)年可能再(zài)次降准的(de)判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及根号20等于多少 化简 根号怎么算购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

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