王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那(nà)么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是(shì)第一(yī)次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多(duō)资金(jīn)愿意出(chū)手了(le)。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的(de)这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智(zhì)能(néng)走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的(de)。因为(wèi)这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高(gāo)股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间代的(de)投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一(yī)点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股行情(qíng)，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经(jīng)提出，过(guò)去三年期(qī)间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一(yī)些原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他(tā)方(fāng)面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的(de)阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于(yú)净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进(jìn)而(ér)支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持(chí)一(yī)个(gè)合(hé)理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建议(yì)请参(cān)考我们的研究报告。

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