核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和(hé)按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居(jū)民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续(xù)观(guān)察金(jī结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少n)融和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关(guān)键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少键在于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的(de)信贷(dài)投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基(jī)建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前下(xià)达了次年的(de)部分专项债务新增(zēng)额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的(de)稳定(dìng)性和(hé)持(chí)续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币的发(fā)力(lì)强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将(jiāng)会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融增速(sù)趋势(shì)性回(huí)升(shēng)的(de)重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加(jiā)力。

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