文(wén)丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财(cái)政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债(zhài)。一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实(shí)际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效(xiào)果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明(míng)实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大(dà)一(yī)部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时(shí)市(shì)场一度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭义(yì)政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的(de)差(chà)距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高(gāo)水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的(de)下降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立(lì)的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别(jí)加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升也(yě)反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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