核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然(rán)回落，经济(jì)复(fù)苏的关(guān)键在于(yú)激活(huó)居(jū)民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融(róng)资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资需(xū)求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的(de)稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失(shī)业率持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而(ér)居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房(fáng)活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融(róng)资(zī)需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(z花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了hōng)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济(jì)复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了(le)财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结(jié)余资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年(nián)同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继(jì)续(xù)改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持(chí)续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

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