王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为(wèi)银(yín)行股(gǔ)平时关注(zhù)比较长的古诗词，比较长的古诗10句度(dù)并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能(néng)是(shì)估(gū)值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率的资(zī)金默默(mò)买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就(jiù)是(shì)以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的(de)基(jī)准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时间，公募(mù)基金参(cān)与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个(gè)过(guò)山车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的(de)比较长的古诗词，比较长的古诗10句是追求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入(rù)了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市场格局造(zào)成(chéng)了(le)较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务(wù)质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行(xíng)的合(hé)理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的(de)投(tóu)资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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