来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái苏三起解的故事，苏三起解的故事简介)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都苏三起解的故事，苏三起解的故事简介在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去(qù)交易(yì)其他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金(jīn)或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币更多转回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币(bì)量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围(wéi)不(bù)全面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数据(jù)来观察货(huò)币(bì)的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币(bì)存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流(liú)通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结(jié)构(gòu)也能(néng)够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最高的(de)时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的(de)结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债(zhài)券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门创造的(de)货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回升。

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　　4 如(rú)何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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