平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通(tōng)过财政加(jiā)力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营(yíng)企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主要原因(yīn)。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的(de)规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼trong>财政对(duì)实(shí)体经济的支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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