“现在的房地(dì)产很(hěn)难(nán)再出现(xiàn)像过(guò)去(qù)十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下(xià)三个基(jī)准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没(méi)有踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金(jīn)来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也是业2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案内最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度(dù)尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一(yī)家房企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了(le)快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在强二线和二线城(chéng)市(shì)2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较积极的(de)拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然(rán)就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多家机(jī)构的集(jí)中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了(le)信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量赛(sài)道2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案>

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环(huán)节与上游材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开(kāi)工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大(dà)，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也(yě)会越来越多(duō)。美国(guó)过去的(de)数据充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在(zài)管的(de)产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股股东，其(qí)也(yě)成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的(de)是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目(mù)到(dào)期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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