<晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里strong>摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调(晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里diào)。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企业中长(晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速(sù)的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物(wù)价(jià)下降(jiàng)和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了(le)居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存(cún)款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前(qián)债(zhài)市(shì)的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者(zhě)预(yù)期(qī)利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差(chà)，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外(wài)货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

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