文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是(shì)他自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是(shì)“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深(shēn)度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　方差分析英文缩写，方差分析英文翻译dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质(zhì)也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置(zhì)率上(shàng)升(shēng)和租(zū)金(jīn)下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司(sī)集(jí)聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不(bù)会(huì)带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快(kuài)速(sù)发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公(gōng)路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告(gào)客(kè)户(hù)和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了(le)高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金(jīn)流占总收入(rù)比例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的(de)水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不能(néng)产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率大大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融合(hé)的商业(yè)模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的(de)回落(luò)，而不(bù)是广泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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