《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们(men)的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确(qu生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思è)的方向(xiàng)性(xìng)，股市和(h生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思é)债市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表(生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确(què)实(shí)又(yòu)再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑(jí)变化：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的(de)社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还(hái)房贷现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完(wán)全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需(xū)要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我们(men)提(tí)供了(le)布(bù)局机会(huì)，交易(yì)的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察(chá)各(gè)家(jiā)分析(xī)师对(duì)申(shēn)万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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