王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过(guò)度低估(gū)时(shí)，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子>首先可以排除(chú)的(de)就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自(zì)己基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们(men)的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清(qīng)晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过(guò)去(qù)半年的(de)银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的(de)经营层(céng)面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户(hù)数不低于上年(nián)同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。

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