来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的(de)影响，和其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的(de)统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出(chū)现了(le)负增奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币的(de)统计存在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融(róng)的数(shù)据来观(guān)察货币的(de)创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一(yī)个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，当前美(měi)国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统计局居(jū)民(mín)收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门创造(zào)的货(huò)币量处于(yú)低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负(fù)债端(duān)的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和(hé)预(yù)期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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