摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(d回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别ài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金融数据。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活(huó)化(huà)程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内财政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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