来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国(guó)的(de)终端消费(fèi)通(tōng)胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的(de)现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性（变现(xiàn)能力(lì)）的推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告(gào)别了(le)高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币(bì)量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在(zài)范围不(bù)全面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币(bì)的(de)创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出(chū)来。从(cóng)一季度(dù)统计局(jú)居(jū)民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币(bì)流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系(xì)来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工程。

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