核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流(liú)活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年市(shì)场风(fēng)格的(de)讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场已进(jìn)入(rù)牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技占优(yōu)，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期(qī)的(de)情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估(gū)相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背(bèi)后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一(yī)季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真(子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思zhēn)阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大(dà)对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计(jì)23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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