分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保(b丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里ǎo)持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也(yě)进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里少173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业(yè)的现金流直(zhí)接关(guān)联(lián)，由于我们(men)判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于(yú)季节性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局(jú)会议(yì)对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的(de)结(jié)构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意(yì)的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全(quán)年(nián)比重(zhòng)或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经(jīng)济下(xià)行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民(mín)消(xiāo)费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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