王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(b现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子àn)年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层(céng)面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在(zài)3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质性利好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力(lì)保持，则(zé)后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很(hěn)难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌(diē)时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子>

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了(le)个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的(de)因素(sù)中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资(zī)机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过(guò)数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实(shí)在(zài)买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动(dòng)一(yī)样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息(xī)率(lǜ)依然(rán)较高(gāo)，而资金面(miàn)依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发(fā)布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年(nián)由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留(liú)存(cún)一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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