摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关注以下(xià)两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下(xià)降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fān4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里g)债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个(gè)月(yuè)的(de)同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存(cún)款；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可(kě)能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去(qù)年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数据发布前的(de)状态(tài)，对社(shè)融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司(sī)对(duì)其他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动(dòng)性投(tóu)放少于往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流动性可(kě)能(néng)出(chū)现超(chāo)预期变化。

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