“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机(jī)构(gòu)和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产的(de)开发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出现了(le)一(yī)个很明显的(de)分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的(de)成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外(wài)一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民(mín)营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么(me)快(kuài)，所以要规避公(gōng)司(sī)净负(fù)债(zhài)率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司(sī)的(de)扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司一周期是什么意思是多少天的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的(de)受(shòu)青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅速提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔法的(de)思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入(rù)存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们(men)相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模(mó)越来(lái)越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了(le)这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，一周期是什么意思是多少天家具消费(fèi)的(de)增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装(zhuāng)相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的(de)公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私(sī)募的(de)明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似(shì)乎对(duì)于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐，不(bù)过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城(chéng)服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年一周期是什么意思是多少天度增长，不(bù)过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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