主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本(běn)压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增(zēng)更大力(lì)度的(de)降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基(jī)数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导025是哪里的区号，025是哪里的区号查询致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价(jià)格回落(luò)导致上游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格(gé)局(jú)，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。相较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，025是哪里的区号，025是哪里的区号查询而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师(shī)：屠强王胜

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