主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两方(fāng)面，其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改善和(hé)积极(jí)的(de)营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费的(de)企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增(zēng)更大力(lì)度的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来(lái)看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是(shì)营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yín平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思g)利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季(jì)度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续(xù)一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业(yè)效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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