《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续(xù)对一季报(bào)定(dìng)价，短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递(dì)的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护(hù)理等(děng)行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清(qīng)晰(xī)地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们(men)日后分析(xī)中的(de)重(zhòng)点之一。韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带(dài)一路和(hé)东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字trong>：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品的(de)需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活(huó)资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌(diē)和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。