核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化(huà)明(míng)显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行(xíng)等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代(dài)表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行(xíng)业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本(běn)面的(de)趋势。当(dāng)前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在(zài)《好事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前(qián)基(jī)本面(miàn)冀g是河北哪里的车牌恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素(sù)市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文(wén)中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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