文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币(bì)政策适度放松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速放缓后(hòu)私人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债(zhài)，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债(zhài)的(de)态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的(de)动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资(zī)意(yì)愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业(yè)的(de)信心受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度要低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出(chū)的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。此外是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的(de)回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达(dá)到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的(de)一(yī)半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压(yā)力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具来释(shì)放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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