文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会(huì)发现他(tā)们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危(wēi)机前(qián)的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中(zhōng)概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资(zī)，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次(cì)贷(dài)危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么>此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑(sù)人(rén)们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不(bù)上真(zhēn)正的(de)互联网(wǎng)公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票(piào)价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造(zào)了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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