文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台(tái)综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融(róng)资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人(rén)部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年(niá鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的n)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在(zài)减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居(jū)民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特(tè)殊(shū)的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影(yǐ鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的ng)响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累计鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额(é)度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计(jì)划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的