来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持(chí)续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压(yā)力(lì)的情况下(xià)，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之(zhī)前的(de)专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的(de)，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有(yǒu)的(de)理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品(pǐn75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升)等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从(cóng)理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个(gè)居民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么(me)形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的(de)存(cún)量货币(bì)在(zài)经济中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国社融(róng)衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在(zài)经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依(yī)然(rán)可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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