《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对一季报(bào)定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的(de)投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前(qián)期又没有定价充(chōng)分(fēn)的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等(děng)有一(yī)定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的(de)进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能(néng)是打脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分(fēn)析(xī)中的(de)重点之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的(de)社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居(jū)民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资(zī)，居民(mín)部(bù)门的(de)风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复(fù)动力(lì)偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热(rè)力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于企业(yè)刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看(2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗kàn)，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的(de)是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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