文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下(xià)几个维度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的(de)条(tiáo)件并(bìng)不充足且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临(lín)内(nèi)需(xū)不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段时(shí)间，民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资(zī)的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的案例，但都(dōu)未(wèi)突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的(de)中央政治局会议(yì)上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府(fǔ)部双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的门只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按照预(yù)算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加(jiā)居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大(dà)的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策(cè)性(xìng)金融(róng)工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额(é)度(dù)，进一(yī)步提升额(é)度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务规(guī)模仍然持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全(quán)年的一(yī)半，其可(kě)持续性(xìng)难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部(bù)门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析，今年(nián)三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务(wù)压力(lì)的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升(shēng)也(yě)反映出了地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作，为(wèi)企业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府(fǔ)杠杆(gān)主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及(jí)预期。

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