“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系(xì)统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而(ér)且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘(pán)的(de)销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁(yù)判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激(jī)进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在(zài)于它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强二(èr)线(xiàn)和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业(yè)的影(yǐng)子。虽然(rán)说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中交地(dì)产净负(fù)债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的(de)几(jǐ)只产品合计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的近三(sān)年时间(jiān)，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下(xià)坡(pō)路”，但作为(wèi)杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期发布的(de)2023年一季(jì)报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)有近(jìn)七(qī)成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游(yóu)环(huán)节(jié)，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进(jìn)入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的(de)行业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位(wèi)的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私(sī)募的明河(hé)2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志(zhì)邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的(de)广发策(cè)略(lüè)优选和(hé)广发(fā)安宏回报(b改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁ào)均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是希(xī)望挣的(de)是(shì)市(shì)场(chǎng)化应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它(tā)在(zài)中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期的合同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人(rén)员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是(shì)有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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