文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的(de)问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽(suī)然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一(yī)个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问(wèn)题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破(pò)灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了(le)一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，本质也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的(de)影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的盈利模(mó)式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用(yòng)户量让大(dà)家(jiā)相信科技(jì)企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的(de)小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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