平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存(cún)款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还是(shì)比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度(dù)的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持(chí)还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前(qián)置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地(dì)方(fāng)债额度，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持(chí)续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是(shì)驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎ闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局n)也(yě)有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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