平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。但基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发(fā)、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达地方债(zhài)额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其(qcpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的í)中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来(lái)，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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