文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束(shù)后(hòu)却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间(分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例jiān)流(liú)动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过(guò)热(rè)带(dài)来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流(liú)动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对于未来一个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资(zī)金(jīn)价格上行的(de)预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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